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Finanziamento alle Cooperative

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Finanziamento alle Cooperative
« il: Giugno 13, 2016, 07:00:07 pm »
Il finanziamento delle imprese cooperative: il debito verso terzi
Le imprese cooperative finanziano la loro attività con un insieme di strumenti: Il capitale dei soci, gli avanzi non distribuiti, il debito a breve e a lungo termine verso gli istituti di credito, altre forme (factoring, leasing), il prestito dei soci.
In questa nota non ci occuperemo del capitale di rischio ma solo delle forme di finanziamento che assumono la forma del debito.

In generale le due forme principali sono l’indebitamento verso le banche e il prestito dei soci.
Quest’ultimo è un istituto che può sviluppare ogni tipo di cooperativa ma assume dimensioni significative rispetto al passivo di bilancio prevalentemente nelle cooperative a larga base sociale. In generale inoltre è un prestito a breve termine (sono rari i casi di vincoli a medio termine e inesistenti quelli a lungo termine) e quindi è destinato prevalentemente al finanziamento del circolante.
Conseguentemente la gran parte del debito delle cooperative verso terzi è nei confronti del sistema bancario.
In questa fase della vita economica italiana e, ancor di più, nella prospettiva di medio e lungo termine, questa composizione del passivo costituisce  un elemento di preoccupante debolezza.

La ristrutturazione in corso nel sistema bancario italiano e le politiche impostate dagli ultimi governi, infatti, renderanno quantomeno più problematica la continuazione delle politiche di indebitamento seguite nei decenni scorsi. Il sistema bancario sta diventando più rigido nella concessione del credito (anche in ragione della necessità di rispettare le nuove regole che via via sono state introdotte per garantirne la stabilità). L’Esecutivo, dal  canto suo, sta cercando di impostare politiche volte a diversificare le fonti di finanziamento per la generalità delle imprese. Nello specifico, molte misure già approvate, ed altre che si prospettano, mirano a coinvolgere nel finanziamento delle imprese (come creditori o come investitori in capitale di rischio) un assai più vasto insieme di intermediari finanziari: compagnie di assicurazione, fondi pensione, fondi di investimento, società specializzate nell’intervento a favore di imprese (anche di medie dimensioni). Questi intermediari oggi impiegano gran parte della propria raccolta in Italia in titoli del debito pubblico italiano o in titoli esteri. Solo una parte minima a favore delle imprese  (prevalentemente in quelle di più ampie dimensioni), ma le autorità auspicano che una quota maggiore sia investito (direttamente o indirettamente) in titoli (di debito o di capitale) emessi dalle imprese.

Se la situazione è quella descritta, per le cooperative si aprirà una problematica non irrilevante. Allo stato infatti esse, non avendo titoli di debito emessi (a parte pochissime eccezioni), si privano concretamente della possibilità di essere finanziate dagli intermediari finanziari non bancari.  Solo alcune poche grandi cooperative, che hanno collocato le loro attività in società per azioni di cui possiedono la maggioranza hanno, da pochi anni, iniziato ad emettere obbligazioni che, peraltro,  sono state sottoscritte finora in gran parte da istituti bancari.

E’ il caso di precisare che, fin dal 1997, le cooperative possono emettere obbligazioni e, da quando sono stati previsti, anche minibonds.
Occorre chiedersi, allora, perché non lo abbiano fatto, così come non lo hanno fatto anche le società per azioni di medie dimensioni e neanche molte di quelle più grandi?

a)   perché non hanno sentito il bisogno di farlo essendo abituate a un buon rapporto con le banche, che hanno sinora garantito l’insieme delle loro esigenze di finanziamento;
b)   perché non sapevano come fare;
c)   perché era complesso e costoso;
d)   perché comunque, quasi sempre, le quantità necessarie, erano inferiori a quelle che avrebbero consentito la creazione di un mercato in cui le stesse avrebbero potuto essere negoziate;
e)   perché erano poche le società specializzate nell’intervento sul debito di imprese di medie dimensioni quali sono molte cooperative;
f)   perché spesso sarebbe stato utile che l’emittente fosse dotato di un rating, operazione anch’essa costosa e complessa;
g)   perché le cooperative non sono aduse a farsi fare un rating e perché comunque quest’ultimo rischia di essere molto basso (e quindi gli interessi richiesti alti) in connessione da un lato alle regole prevalenti per la determinazione dello stesso e, dall’altro, in ragione del fatto che alcune caratteristiche specifiche delle società cooperative (ad esempio la governance) sembrano giocare a sfavore del livello di rating.

Se l’analisi fatta inizialmente è corretta risulta evidente che le cooperative non potranno agire come per il passato e che, se vorranno finanziare il loro sviluppo non solo tramite le banche, per la parte che concerne il capitale di debito, dovranno mettersi nelle condizioni di emettere titoli idonei a costituire parte degli impieghi degli intermediari finanziari precedentemente citati. E, per fare ciò, dovranno cercare di superare gli ostacoli menzionati. E’ comunque evidente che il ragionamento che stiamo portando avanti riguarda essenzialmente solo le medie e grandi cooperative.

Un primo problema è da individuare nel fatto che la grandissima maggioranza degli intermediari finanziari citati può essere disponibile e interessato ad acquistare titoli solo se essi possono avere un mercato che ne consenta lo smobilizzo (l’acquisto e la vendita). La possibilità che un simile mercato si affermi è direttamente correlata, oltre che alla qualità dell’emittente anche alla quantità dell’emissione. Si può ipotizzare, ad esempio, che ciò possa avvenire per emissioni non inferiori a diverse centinaia di milioni di euro. Come si può facilmente intuire,  emissioni di questa dimensione sono possibili solo a un assai ristretto numero di cooperative, mentre per le altre, le vie da seguire sono indirette: si tratterebbe in questo caso di “costruire” intermediari capaci di interventi di assai più ridotta dimensione, specializzati nella sottoscrizione di titoli emessi da medie imprese (non necessariamente solo cooperative) che utilizzano allo scopo le risorse raccolte (loro sì direttamente) dal mercato. E’ quanto sembra avere in mente il governo come risulta da  una recente intervista del ministro Padoan.

Se, dunque, si ritenesse opportuno approvvigionarsi di capitali tramite nuove modalità, occorrerebbe concorrere a “costruire” una rete di intermediari interessati a impiegare le loro risorse in cooperative (e medie imprese) capaci di raccogliere i capitali necessari sul mercato. Riguardo a quest’ultimo punto il Governo sta preparando un provvedimento che mira a facilitare questa operazione attraverso la detassazione dei rendimenti dei titoli emessi dagli stessi fondi. Probabilmente un simile incentivo è insufficiente ma è comunque utile. Un costo che dovrebbe essere ridotto, e che dunque meriterebbe una qualche forma d’incentivo, è quello che tali intermediari devono sostenere per tutti gli adempimenti dovuti, compresi quelli dell’essere a loro volta quotati.

In ogni caso, per ridurre gli oneri da corrispondere da parte delle cooperative sulle emissioni (sia dai fondi specializzati sia dal mercato in quanto tale) occorrerebbe che le cooperative si ponessero nelle condizioni di comunicare adeguatamente agli intermediari le loro caratteristiche. Non essendo questi ultimi, per definizione, in grado   di svolgere istruttorie analoghe a quelle delle banche, il modo in cui ciò sarebbe facilitato è quello di disporre di un rating riconosciuto.
Da quanto detto il processo del parziale trasferimento dal debito verso banche a quello verso il mercato per le medie imprese e per le cooperative è piuttosto complesso. Nondimeno è una strada che va necessariamente esplorata.

Una delle questioni da affrontare è quella del rating. Esso appare utile per indurre gli intermediari a investire. Peraltro  la richiesta di un rating non è abitudine propria delle medie imprese e per certi versi ancor di meno per le cooperative. Né, d’altro canto, sono tante le società di rating in grado di farlo nei confronti delle medie imprese e, in particolare, delle cooperative. Su queste ultime poi pesano (concorrendo ad abbassarne la valutazione) le loro specifiche caratteristiche rispetto agli obiettivi che perseguono e, soprattutto, alle loro altrettanto specifiche modalità di governance.

E’ evidente che la redditività (intesa come misura della capacità di rimborsare i debiti) appare, in molti casi, per esempio nelle cooperative agricole di trasformazione, per lo più significativamente più bassa rispetto alle altre imprese. Ma ciò avviene perché esse cercano  di massimizzare non il rendimento sul capitale impiegato nella stessa cooperativa, bensì il reddito di un’entità assai più estesa: quella, insieme, delle cooperative e  delle aziende o persone fisiche conferenti. Se non si tiene conto di ciò è chiaro che confrontato con quello delle altre imprese il rating delle cooperative risulterà più basso e, conseguentemente, maggiore sarà il tasso d’interesse da corrispondere ai fondi e comunque al risparmio che vorrà investire in esse. Un ragionamento analogo si potrebbe fare sulla governance. Le società di rating in generale considerano la struttura proprietaria (e conseguentemente la loro governance) delle cooperative al tempo stesso troppo semplice e troppo complessa, tale da comportare, in definitiva, anche da questo punto di vista, un abbassamento del rating rispetto a un impresa tradizionale.

   In realtà le informazioni disponibili testimoniano una realtà diversa. La funzione obiettivo delle cooperative (di ogni tipologia) le induce, in generale, ad attribuire particolare importanza ai rapporti con i finanziatori esterni perché il mantenimento di una corretta relazione con gli stessi è una delle principali condizioni che consente loro di perseguire  concretamente gli obiettivi che ne sono all’origine. E se, dal punto di vista della governance, esse possono apparire meno efficaci nulla impedisce che le stesse cooperative l’adeguino (laddove necessario e conservando i loro tratti specifici), così da rispondere alle esigenze dei finanziatori.
Da quanto detto conseguono i seguenti interrogativi:

1)   se il mercato dei capitali è destinato a cambiare e le imprese dovranno arricchire le fonti da cui si finanziano, considerando anche gli altri intermediari finanziari oltre le banche, come possono farlo le cooperative?

2)   assumendo che tali intermediari tendono a impiegare le loro risorse attraverso la sottoscrizione di titoli emessi dalle imprese, come devono fare le cooperative per mettersi nelle condizioni per emetterli?

3)    nel testo si sostiene che per collocare i titoli è probabilmente necessario avere un rating. Le cooperative sono in grado e disponibili a farsi attribuire un rating pubblico? Quali i costi che rendono utile un simile approccio?

4)   Nell’assegnazione di un rating rilevano i conti e la governance. Sono in grado le cooperative di spiegare adeguatamente le loro specifiche caratteristiche sulle due questioni richiamate? E, infine, le società di rating sono disponibili a tenere conto dell’insieme degli aspetti positivi che derivano dalle peculiarità cooperative?

      Naturalmente le domande poste non sono le sole possibili. Per avviarsi lungo la strada delineata, per esempio, un ruolo importante potrebbero ricoprirlo i confidi, così come alla costruzione di intermediari potrebbero concorrere le istituzioni finanziarie, creditizie e assicurative con cui le cooperative sono in più stretto rapporto. L’approfondimento dei quesiti delineati peraltro mi sembra in qualche modo  prioritario.
Alberto Zevi
« Ultima modifica: Giugno 14, 2016, 07:01:05 pm da Uffici Studi »

Re:Finanziamento alle Cooperative
« Risposta #1 il: Giugno 15, 2016, 10:19:54 am »
Il tema posto da Zevi è un classico della letteratura cooperativa. Lo scenario che tratteggia è però inquitante, soprattutto per le medie/piccole cooperative che non raccolgono prestito da soci e difficlmente potranno accedere a nuovi strumenti. Se le banche modificheranno il sistema di erogare credito, la questione sarà molto seria.
Per entrare nel merito ritego sarebbe propedutico:
1) stimare la dimensione che potrebbe avere un mercato di titoli cooperativi;
2) vedere come alcune iniziative siano state avviate all'estero (ho letto di esempi in Usa e Australia);
3) pensare ai Fondi mutualistici come 'attivatori' di mercati finanziari che usano il patrimonio accumulato come garanzia e non per erogazioni dirette; in questo caso il patrimonio potrebbe funzionare come moltiplicatore. I Confidi non mi pare abbiamo il fisique du role!

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ROSARIO FLORIO

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Re:Finanziamento alle Cooperative
« Risposta #2 il: Giugno 20, 2016, 02:58:46 pm »
La forte dipendenza dal finanziamento bancario che, al pari dell’intero sistema delle imprese italiane, hanno le cooperative, è un fattore di preoccupante instabilità. La crescente rigidità delle banche nel concedere credito alle imprese, determinata da uno stringente quadro normativo internazionale (Accordi di Basilea, vigilanza europea e nazionale) influenza negativamente gli equilibri economici e finanziari di queste ultime, limitandone inoltre il potenziale di crescita. A tal proposito è opportuno ricordare che dall’analisi dei loro bilanci si evince che in genere le cooperative generano limitati flussi di cassa e, come noto, la mancanza di un buon cash flow influenza negativamente la valutazione del merito creditizio da parte delle banche ai fini della concessione del credito.
In questa situazione d’inasprimento delle condizioni dell’accesso al credito, la raccolta di capitali attraverso nuovi strumenti finanziari, come le obbligazioni, diventa decisiva e il recente orientamento del Governo nel senso di favorire l’accesso delle imprese al finanziamento alternativo a quello bancario è un’opportunità preziosa.

Le grandi cooperative, anche grazie all’adozione di veicoli societari di scopo non in forma cooperativa, già da qualche tempo colgono con successo tutte le opportunità offerte dal mercato dei capitali: quotazione in borsa, prestiti obbligazionari, etc...
Hanno invece serie difficoltà a cogliere tali opportunità di finanziamento le piccole e medie cooperative che incontrano barriere oggettivamente ardue da superare: i costi accessori delle operazioni, la mancanza di un rating, la stessa natura della cooperativa d’impresa non contendibile e non controllabile, etc.…
Il problema è alla radice: l’attuale mercato dei capitali (Borsa, MOT, AIM etc.) è concepito per le società di capitale e i suoi strumenti mal si adattano alla società cooperativa anche per le aspettative degli investitori soprattutto in termini di tasso di rendimento e di possibilità di controllo della società in cui s’investe.   
I quattro quesiti posti da Zevi difficilmente potranno trovare risposta nell’attuale contesto del mercato dei capitali. Una strada percorribile è quella di creare un segmento “cooperativo” in questo mercato dove operino strumenti finanziari specializzati.

Un ruolo centrale dovranno avere i Fondi d’investimento specializzati nel segmento del mercato dei capitali rivolto alle cooperative. Questi Fondi, in quanto soggetti che raccolgono anche il risparmio tra il pubblico, dovranno essere soggetti vigilati del sistema finanziario assicurativo – bancario.
La vera novità di questi Fondi specializzati sarà nel loro modus operandi. Le piccole e medie cooperative non potendo accedere direttamente al mercato dei capitali lo farebbero indirettamente tramite questi Fondi specializzati che, in buona sostanza, nei confronti delle cooperative opererebbero come i Fondi Mutualistici.
I nuovi Fondi d’investimento specializzati, in una logica di private equity, raccoglierebbero capitali nel mercato, per investirli nelle cooperative utilizzando anche i collaudati strumenti d’intervento dei Fondi Mutualistici. In altri termini, fermo restando le emissioni obbligazionarie e altre operazioni assimilabili, questi nuovi Fondi d’investimento in tutti casi i cui queste operazioni non fossero realizzabili, finanzierebbero le cooperative con gli attuali strumenti: prestiti a medio/lungo termine, strumenti finanziari ibridi e partecipazioni al capitale di rischio. Le cooperative non dovrebbero necessariamente creare le impegnative condizioni richieste dall’emissione di obbligazioni e potrebbero avere accesso ai finanziamenti dei nuovi Fondi specializzati senza particolari oneri e adempimenti.
Sarebbe il Fondo specializzato, nel suo complesso, a ricevere da parte dei soggetti specializzati (Moody’s, Standard & Poor, Fitch, Dagong), un rating tale da permettere la raccolta di capitali nel mercato anche tra i risparmiatori.
A sua volta il Fondo specializzato nella valutazione del merito creditizio della singola cooperativa, come le banche, utilizzerebbe un modello di rating interno validato dalle Autorità di vigilanza. Le eventuali garanzie prestate dai Consorzi fidi vigilati, dal Fondo Centrale di Garanzia e altri garanti a favore del fondo nel suo complesso e dei singoli investimenti fatti nelle cooperative, contribuirebbero a elevare i vari rating in questione.

Certamente le peculiarità cooperative vanno evidenziate ai fini del rating, ma non solo. La natura non profit, il rispetto della dignità del lavoro, l’attenzione all’ambiente, etc.… sono altrettanti punti di forza di una strategia di penetrazione del mercato finanziario “etico”, al quale si rivolge quel crescente segmento di risparmiatori e investitori attenti a questi valori.
I Fondi Mutualistici potrebbero vivere una nuova stagione, qualora fossero chiamati a svolgere, oltre a quella tradizionale, anche la funzione di Fondi specializzati d’investimento nelle cooperative da soli o in partecipazione con soggetti vigilati del sistema finanziario assicurativo – bancario.
Un notevole adeguamento della normativa vigente sarà comunque necessario: si pensi, ad esempio al tetto per il tasso di rendimento degli investimenti previsti dalle norme sulla mutualità che limitano le possibilità di accesso a un mercato molto competitivo come quello dei capitali.
Rosario Florio

Re:Finanziamento alle Cooperative
« Risposta #3 il: Giugno 22, 2016, 05:29:54 pm »
Il tema è interessante. Il ricorso al credito bancario come fonte principale di finanziamento è una caratteristica di tutte le imprese italiane e non solo di quelle cooperative. Quanto all’autofinanziamento, è difficile ipotizzare che un socio di una cooperativa possa provvedere, visto che il socio diventa tale proprio per procurarsi un reddito. Rimane il mercato, azionario e/o obbligazionario, ma per l’accesso allo stesso da parte di una cooperativa la questione è complessa e non posso liquidarla in poche parole.

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MAURO GORI

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Re:Finanziamento alle Cooperative
« Risposta #4 il: Luglio 06, 2016, 10:43:19 am »
Ha ragione Alberto Zevi quando evidenzia che il tema del capitale di debito ha valore prioritario per il mondo cooperativo. A maggior ragione a fronte dei cambiamenti intervenuti ed intervenienti a livello di mercato e di regolamentazione.
Non si può difatti dimenticare che, dal 2007, il sistema bancario italiano è inserito all’interno di un processo di integrazione crescente con il sistema bancario europeo. Questo processo si è rivelato per noi abbastanza complesso a causa di una congiuntura economica più negativa di quella degli altri Paesi, dell’assenza di forme di ricapitalizzazione delle banche da parte del soggetto pubblico, dell’inasprimento dei requisiti patrimoniali e di liquidità imposti dalla normativa internazionale nonché, non bisogna dimenticarlo, della bassa patrimonializzazione e dell’elevata leva delle imprese, che ne motivano l’alto grado di dipendenza dal credito bancario. Il combinato deleveraging più derisking ha così prodotto un sostanziale cambiamento del mercato, con la chiusura di molti sportelli, la cessazione di oltre 150 istituti di credito, la riforma delle banche popolari e delle BCC che, a loro volta, determineranno ulteriori concentrazioni.
Le politiche volte a diversificare le fonti di finanziamento a favore delle imprese perseguite dal Governo hanno dato finora risultati modesti. Il mercato dei mini bond non è certo decollato così come l’AIM (Mercato Alternativo dei Capitali). Il crowdfunding non è neppure una nicchia ma solo un parco di esperienze esemplari e meritorie.
Le ragioni per cui tale percorso appare impantanato sono imputabili soprattutto all’andamento dell’economia ed al modificarsi dei profili di rischio degli attori. É pensabile che la disintermediazione proceda a ritmi sostenuti? Io credo di no: il segmento retail, ossia i piccoli investitori, non hanno valide ragioni (fatte salve le iniziative meritevoli di cui sopra) per investire in titoli di debito ed il segmento corporate ha aspettative di rendimento al di fuori della attuale situazione dei tassi. Non mi sembra, cioè, che ci sia un mercato. Almeno oggi e su cui poter fare affidamento. Cosa fare quindi?
1.   Non abbandonare l’ipotesi dell’emissione di titoli di debito destinati ad intermediari finanziari non bancari per tutte le ottime ragioni che Zevi ha indicato. Tale prospettiva deve rimanere in piedi. Mi permetto di aggiungere una ragione a quelle già richiamate da Zevi. Il costo dell’emissione è dato da due componenti: il servizio al debito, ossia il tasso che si paga, ed un insieme complesso e variopinto di costi occulti fatti di commissioni, services, consulenze che incidono in misura consistente sul costo finale dell’operazione. La cooperazione è nelle condizioni di contenere tali costi mantenendo elevata la qualità del processo che porta all’emissione. Bisogna lavorare sulla cultura finanziaria e sulla consapevolezza delle scelte ma, il modellino che abbiamo sperimentato con successo in occasione dell’emissione di qualche mini bond (anche per importi di pochi milioni), con il coinvolgimento di investitori istituzionali attenti alle dinamiche dell’economia reale, credo possa essere replicato. Personalmente, eviterei di cadere nella tentazione di inventare un qualche intermediario cooperativo avente tale specifica missione.
2.   Se intendiamo come disintermediazione la rottura del rapporto di prociclicità che lega banche ed imprese nel sistema italiano per cui le imprese debbono pagare un minore accesso al credito gli incrementi patrimoniali delle banche, allora il movimento cooperativo dispone già di un istituto (il prestito sociale) e di una strumentazione (le finanziarie cooperative) che tale disintermediazione praticano da tempo e con successo. Sarei curioso, ad es., di sapere se i NPL (Non performing Loans) in capo alle finanziarie cooperative sono allineati o meno ai valori degli omologhi negli istituti di credito. Non possiamo però negare che un problema esiste nello shadow banking cooperativo: la dimensione della partecipazione, componente fondamentale e fondante di questi istituti, deve trovare un giusto equilibrio con la dimensione del controllo, compreso quello da parte di soggetti terzi. Le forme di autoregolamentazione sono certamente importanti (ma intanto debbono esserci e funzionare), i doveri informativi verso i soci altrettanto, ma l’esistenza di qualcosa di più cogente potrebbe certamente aiutare.
3.   Guardare di più all’Europa, dove non mancano iniziative per mettere a punto strumenti finanziari per consentire alle pmi di accedere a prestiti, a garanzie, a capitali propri. Tra quelli che, con maggior forza, vengono proposti vi è la messa a punto di strumenti di garanzia in grado di offrire garanzie e controgaranzie ad intermediari finanziari per la concessione di prestiti alle pmi. Sono diversi i programmi, a partire da Horizon 2020, che contengono queste possibilità, costituendo fondi ad hoc. Cooperfidi Italia ha superato brillantemente tutti gli esami a cui Banca d’Italia l’ha sottoposto e può vantare un elevato livello di patrimonializzazione. É nelle condizioni di operare come consulente finanziario su questi terreni innovativi? Può essere l’interlocutore professionale della cooperazione italiana su questi ambiti? Nel caso oggi non lo fosse, forse varrebbe la pena valutare cosa occorre fare perchè possa diventarlo.
In conclusione, la strada della disintermediazione va certamente perseguita e l’emissione di titoli per intermediari non finanziari è la via maestra. Oggi mi sembra tuttavia che il mercato remi contro questa opportunità. Ripensare i tradizionali strumenti con cui si è disintermediato il credito bancario, allineandoli con le nuove regole e le nuove sensibilità, e guardare a quanto di innovativo si sta progettando in Europa mi sembrano strade che vadano considerate con pari attenzione.
                                                                                                                                                                             Mauro Gori
                                                                                                                                                                              Pres. CPL
Mauro Gori