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Finanziamento delle cooperative / Finanziamento alle Cooperative
« il: Giugno 13, 2016, 07:00:07 pm »
Il finanziamento delle imprese cooperative: il debito verso terzi
Le imprese cooperative finanziano la loro attività con un insieme di strumenti: Il capitale dei soci, gli avanzi non distribuiti, il debito a breve e a lungo termine verso gli istituti di credito, altre forme (factoring, leasing), il prestito dei soci.
In questa nota non ci occuperemo del capitale di rischio ma solo delle forme di finanziamento che assumono la forma del debito.

In generale le due forme principali sono l’indebitamento verso le banche e il prestito dei soci.
Quest’ultimo è un istituto che può sviluppare ogni tipo di cooperativa ma assume dimensioni significative rispetto al passivo di bilancio prevalentemente nelle cooperative a larga base sociale. In generale inoltre è un prestito a breve termine (sono rari i casi di vincoli a medio termine e inesistenti quelli a lungo termine) e quindi è destinato prevalentemente al finanziamento del circolante.
Conseguentemente la gran parte del debito delle cooperative verso terzi è nei confronti del sistema bancario.
In questa fase della vita economica italiana e, ancor di più, nella prospettiva di medio e lungo termine, questa composizione del passivo costituisce  un elemento di preoccupante debolezza.

La ristrutturazione in corso nel sistema bancario italiano e le politiche impostate dagli ultimi governi, infatti, renderanno quantomeno più problematica la continuazione delle politiche di indebitamento seguite nei decenni scorsi. Il sistema bancario sta diventando più rigido nella concessione del credito (anche in ragione della necessità di rispettare le nuove regole che via via sono state introdotte per garantirne la stabilità). L’Esecutivo, dal  canto suo, sta cercando di impostare politiche volte a diversificare le fonti di finanziamento per la generalità delle imprese. Nello specifico, molte misure già approvate, ed altre che si prospettano, mirano a coinvolgere nel finanziamento delle imprese (come creditori o come investitori in capitale di rischio) un assai più vasto insieme di intermediari finanziari: compagnie di assicurazione, fondi pensione, fondi di investimento, società specializzate nell’intervento a favore di imprese (anche di medie dimensioni). Questi intermediari oggi impiegano gran parte della propria raccolta in Italia in titoli del debito pubblico italiano o in titoli esteri. Solo una parte minima a favore delle imprese  (prevalentemente in quelle di più ampie dimensioni), ma le autorità auspicano che una quota maggiore sia investito (direttamente o indirettamente) in titoli (di debito o di capitale) emessi dalle imprese.

Se la situazione è quella descritta, per le cooperative si aprirà una problematica non irrilevante. Allo stato infatti esse, non avendo titoli di debito emessi (a parte pochissime eccezioni), si privano concretamente della possibilità di essere finanziate dagli intermediari finanziari non bancari.  Solo alcune poche grandi cooperative, che hanno collocato le loro attività in società per azioni di cui possiedono la maggioranza hanno, da pochi anni, iniziato ad emettere obbligazioni che, peraltro,  sono state sottoscritte finora in gran parte da istituti bancari.

E’ il caso di precisare che, fin dal 1997, le cooperative possono emettere obbligazioni e, da quando sono stati previsti, anche minibonds.
Occorre chiedersi, allora, perché non lo abbiano fatto, così come non lo hanno fatto anche le società per azioni di medie dimensioni e neanche molte di quelle più grandi?

a)   perché non hanno sentito il bisogno di farlo essendo abituate a un buon rapporto con le banche, che hanno sinora garantito l’insieme delle loro esigenze di finanziamento;
b)   perché non sapevano come fare;
c)   perché era complesso e costoso;
d)   perché comunque, quasi sempre, le quantità necessarie, erano inferiori a quelle che avrebbero consentito la creazione di un mercato in cui le stesse avrebbero potuto essere negoziate;
e)   perché erano poche le società specializzate nell’intervento sul debito di imprese di medie dimensioni quali sono molte cooperative;
f)   perché spesso sarebbe stato utile che l’emittente fosse dotato di un rating, operazione anch’essa costosa e complessa;
g)   perché le cooperative non sono aduse a farsi fare un rating e perché comunque quest’ultimo rischia di essere molto basso (e quindi gli interessi richiesti alti) in connessione da un lato alle regole prevalenti per la determinazione dello stesso e, dall’altro, in ragione del fatto che alcune caratteristiche specifiche delle società cooperative (ad esempio la governance) sembrano giocare a sfavore del livello di rating.

Se l’analisi fatta inizialmente è corretta risulta evidente che le cooperative non potranno agire come per il passato e che, se vorranno finanziare il loro sviluppo non solo tramite le banche, per la parte che concerne il capitale di debito, dovranno mettersi nelle condizioni di emettere titoli idonei a costituire parte degli impieghi degli intermediari finanziari precedentemente citati. E, per fare ciò, dovranno cercare di superare gli ostacoli menzionati. E’ comunque evidente che il ragionamento che stiamo portando avanti riguarda essenzialmente solo le medie e grandi cooperative.

Un primo problema è da individuare nel fatto che la grandissima maggioranza degli intermediari finanziari citati può essere disponibile e interessato ad acquistare titoli solo se essi possono avere un mercato che ne consenta lo smobilizzo (l’acquisto e la vendita). La possibilità che un simile mercato si affermi è direttamente correlata, oltre che alla qualità dell’emittente anche alla quantità dell’emissione. Si può ipotizzare, ad esempio, che ciò possa avvenire per emissioni non inferiori a diverse centinaia di milioni di euro. Come si può facilmente intuire,  emissioni di questa dimensione sono possibili solo a un assai ristretto numero di cooperative, mentre per le altre, le vie da seguire sono indirette: si tratterebbe in questo caso di “costruire” intermediari capaci di interventi di assai più ridotta dimensione, specializzati nella sottoscrizione di titoli emessi da medie imprese (non necessariamente solo cooperative) che utilizzano allo scopo le risorse raccolte (loro sì direttamente) dal mercato. E’ quanto sembra avere in mente il governo come risulta da  una recente intervista del ministro Padoan.

Se, dunque, si ritenesse opportuno approvvigionarsi di capitali tramite nuove modalità, occorrerebbe concorrere a “costruire” una rete di intermediari interessati a impiegare le loro risorse in cooperative (e medie imprese) capaci di raccogliere i capitali necessari sul mercato. Riguardo a quest’ultimo punto il Governo sta preparando un provvedimento che mira a facilitare questa operazione attraverso la detassazione dei rendimenti dei titoli emessi dagli stessi fondi. Probabilmente un simile incentivo è insufficiente ma è comunque utile. Un costo che dovrebbe essere ridotto, e che dunque meriterebbe una qualche forma d’incentivo, è quello che tali intermediari devono sostenere per tutti gli adempimenti dovuti, compresi quelli dell’essere a loro volta quotati.

In ogni caso, per ridurre gli oneri da corrispondere da parte delle cooperative sulle emissioni (sia dai fondi specializzati sia dal mercato in quanto tale) occorrerebbe che le cooperative si ponessero nelle condizioni di comunicare adeguatamente agli intermediari le loro caratteristiche. Non essendo questi ultimi, per definizione, in grado   di svolgere istruttorie analoghe a quelle delle banche, il modo in cui ciò sarebbe facilitato è quello di disporre di un rating riconosciuto.
Da quanto detto il processo del parziale trasferimento dal debito verso banche a quello verso il mercato per le medie imprese e per le cooperative è piuttosto complesso. Nondimeno è una strada che va necessariamente esplorata.

Una delle questioni da affrontare è quella del rating. Esso appare utile per indurre gli intermediari a investire. Peraltro  la richiesta di un rating non è abitudine propria delle medie imprese e per certi versi ancor di meno per le cooperative. Né, d’altro canto, sono tante le società di rating in grado di farlo nei confronti delle medie imprese e, in particolare, delle cooperative. Su queste ultime poi pesano (concorrendo ad abbassarne la valutazione) le loro specifiche caratteristiche rispetto agli obiettivi che perseguono e, soprattutto, alle loro altrettanto specifiche modalità di governance.

E’ evidente che la redditività (intesa come misura della capacità di rimborsare i debiti) appare, in molti casi, per esempio nelle cooperative agricole di trasformazione, per lo più significativamente più bassa rispetto alle altre imprese. Ma ciò avviene perché esse cercano  di massimizzare non il rendimento sul capitale impiegato nella stessa cooperativa, bensì il reddito di un’entità assai più estesa: quella, insieme, delle cooperative e  delle aziende o persone fisiche conferenti. Se non si tiene conto di ciò è chiaro che confrontato con quello delle altre imprese il rating delle cooperative risulterà più basso e, conseguentemente, maggiore sarà il tasso d’interesse da corrispondere ai fondi e comunque al risparmio che vorrà investire in esse. Un ragionamento analogo si potrebbe fare sulla governance. Le società di rating in generale considerano la struttura proprietaria (e conseguentemente la loro governance) delle cooperative al tempo stesso troppo semplice e troppo complessa, tale da comportare, in definitiva, anche da questo punto di vista, un abbassamento del rating rispetto a un impresa tradizionale.

   In realtà le informazioni disponibili testimoniano una realtà diversa. La funzione obiettivo delle cooperative (di ogni tipologia) le induce, in generale, ad attribuire particolare importanza ai rapporti con i finanziatori esterni perché il mantenimento di una corretta relazione con gli stessi è una delle principali condizioni che consente loro di perseguire  concretamente gli obiettivi che ne sono all’origine. E se, dal punto di vista della governance, esse possono apparire meno efficaci nulla impedisce che le stesse cooperative l’adeguino (laddove necessario e conservando i loro tratti specifici), così da rispondere alle esigenze dei finanziatori.
Da quanto detto conseguono i seguenti interrogativi:

1)   se il mercato dei capitali è destinato a cambiare e le imprese dovranno arricchire le fonti da cui si finanziano, considerando anche gli altri intermediari finanziari oltre le banche, come possono farlo le cooperative?

2)   assumendo che tali intermediari tendono a impiegare le loro risorse attraverso la sottoscrizione di titoli emessi dalle imprese, come devono fare le cooperative per mettersi nelle condizioni per emetterli?

3)    nel testo si sostiene che per collocare i titoli è probabilmente necessario avere un rating. Le cooperative sono in grado e disponibili a farsi attribuire un rating pubblico? Quali i costi che rendono utile un simile approccio?

4)   Nell’assegnazione di un rating rilevano i conti e la governance. Sono in grado le cooperative di spiegare adeguatamente le loro specifiche caratteristiche sulle due questioni richiamate? E, infine, le società di rating sono disponibili a tenere conto dell’insieme degli aspetti positivi che derivano dalle peculiarità cooperative?

      Naturalmente le domande poste non sono le sole possibili. Per avviarsi lungo la strada delineata, per esempio, un ruolo importante potrebbero ricoprirlo i confidi, così come alla costruzione di intermediari potrebbero concorrere le istituzioni finanziarie, creditizie e assicurative con cui le cooperative sono in più stretto rapporto. L’approfondimento dei quesiti delineati peraltro mi sembra in qualche modo  prioritario.
Alberto Zevi

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